平安证券通胀与增长分化二季度通胀见底计划

平安证券：通胀与增长分化二季度通胀见底-宏观风险专题报告之三 12年通胀走势 类别： 机构： 研究员：

意味金日成肖像已从朝鲜货币上暂时消失。 [摘要]

通胀与增长分化、二季度通胀见底年内通胀的主导因素是非核心通胀，因此通胀的短期运行具有独立于经济增长和货币政策的特点。增长下行和通胀较高，显示中国未来中期内经济处于衰退初期的典型特点。货币政策仍然将趋松，原因是财政收入增长和企业盈利的全面放缓。第二季度可能和第一季度截然相反，第一季度增长低于预期、通胀高于预期；第二季度可能是增长高于预期、通胀低于预期（主要原因在于食品价格向下）。

总需求与核心通胀强相关、与非核心通胀弱相关，增长下行≠通胀下行可以把通胀分为核心通胀与非核心通胀。无论是从核心通胀的定义、还是从我国的历史数据来看，核心CPI与总需求紧密相关，而非核心CPI主要受到供给冲击的影响，与总需求不一定相关。12年通胀的特点是核心通胀稳定，非核心通胀因素增多，因此增长下行意味着总需求的回落，但非核心通胀并不同步回落。年内GDP增速的走势，和通胀之间的走势，也相对独立，季度GDP同比增长可能逐步温和向上，而季度CPI同比变动则大致为U型。

四大新涨价因素与总需求关联弱、全年CPI将超预期，月通胀在相对低位2012年新涨价因素主要有四个方面：一是能源价格；二是发改委价格改革；三是农产品价格；四是劳动力价格。以上四大因素，只有能源价格和中国的总需求萎缩以及能源进口的减少可能有关系，其余的和经济下行、和货币政策从紧与否没有实质性关系。我们认为，12年总需求的下降会导致核心CPI持续向下，但以上四大新涨价因素不会因总需求的下降而下降，两部分合计起来看，维持我们12年初给出的判断：1、总体CPI预计全年为3.5%，略超市场预期；2、通胀略呈平底锅型，月通胀相对较低。3、如猪肉价格无特别异动，且月无重大价格改革方案出台，则年内CPI同比低点可能出现在月份。

较低增长、较高通胀引致货币政策：降息无望、降存准延续较低增长、较高通胀意味着从GDP增速、投资、消费和外贸等宏观数据看经济运行尚可，但从企业盈利、税收收入和居民可支配收入增长等微观经济数据看经济运行堪忧。2季度CPI会继续向下，实际利率有望实现由负转正，但3季度末到4季度通胀不容乐观，通胀压力依然较大，由此决定了降息的空间和可能性很小。但是降低存款准备金率等趋松政策仍然必要，理由有三：一是外汇占款的下行，二是企业盈利较差，三是财政收入增长的明显放缓。2012年季度经济增长和企业盈利的小周期向上，不能掩盖未来年中周期增长向下和企业绩效向下的调整压力。