上海证券紧数量低利率的政策组合趋势不变公开

上海证券：紧数量低利率的政策组合趋势不变 种别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要观点：

“宽信贷、紧货币”再现回归趋势先期货币增速的回升，主要是货币当局持续微刺激和“喊话”引导下，金融机构得到定向支持后，货币流转速度得到提速的结果；信贷的增长，则主要是监管导向和金融机构经营商业模式变化，表外转向表内的结果，前期新增信贷的高增长属于“伪增长”。在信贷增加带来信用扩张的同时，央行悄悄的加强了对基础货币投放的控制，基础货币增长延续低位运行。

企业部门信贷回落表明经济反弹进程结束货币的定向投放，显然未能刺激信贷有效需求的增长。在居民部门新增信贷保持基本平稳的同时，新增信贷规模为2010年以来的新低，原因是企业部门贷款的回落，这意味着企业经营前景没有根本好转，2季度以来的经济延续反弹进程难以持续。作为经济最主要动力的投资再度不及预期，再加上企业部门的信贷增长显著回落，2季度经济持续反弹的进程可能结束，经济再度进入平走阶段。

推动社会融资本钱下降的最大因素是社会融资结构的改变在社会融资结构中，2014年以来的显著变化是银行信贷和公开市场上的债券发行延续回升，而高成本的信托和票据融资比重下落。从各社会融资类型的融资成本看，信托融资和票据融资的本钱相对较高，信托融资和票据融资比重的下落，意味着全社会融资成本的下落。从结构看，7月社会融资总规模下降的同时，结构依然延续了改善的趋势，轻本钱融资比重继续上升。

“紧数量、低利率”政策背景下债券牛市基础不变在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下，货币数量（即流动性）和货币成本都成为货币政策的操作目标，且货币数量和货币本钱在独立性上首次得以实现。央行虽然在公然市场上，开始延续以正回购的方式净回笼货币，但降低融资成本的态度也越加鲜明和坚决。

我们认为，接下来货币环境又会进入基础货币投放减速（进而流动性增速回落）、但货币本钱再下落的阶段。货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度，央行引导货币成本下落趋势不变，在经济持续平稳、低位徘徊的情况下，意味着债券市场牛市的基础没有改变。