联合证券滞涨转型期中的行业配置和风格轮换DG

联合证券：滞涨转型期中的行业配置和风格轮换 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

感谢实习生陈怡在本文资料归纳与数据整理中的重大贡献。

滞涨催化经济转型：70年代的美国和日本回顾与传统的周期性危机有所不同，滞涨往往是由于经济缺乏新的增长点而产生的。发达经济体在70年代的滞涨背景也是如此，传统工业如汽车、钢铁等产业的劳动生产率增长开始放缓，新产业要形成巨大的经济效益尚需时日。滞涨反过来也在推进经济转型。

长期经济增速下滑未必引发持续熊市70年代滞涨和转型期，美国和日本长期经济增速下降，市场整体估值回落，但美日股市均无出现持续熊市，日本股市年均收益率高达8.5%，美国股市年均收益率为5.4%。

转型期的主导产业取得长期超额收益传统行业指数在转型期间跑输市场，其中房地产和建筑板块超额收益持续回落。相对比较突出的是交运设备和电子通讯。汽车在前十年持续跑赢大盘，电子通讯涨幅最为惊人，在整个转型期累计超额收益395.6%。这是因为日本政府在80年代通过加强预算投入和立法有力引导和扶持“技术创新”，使高新科技行业逐渐成为日本经济的主导产业。

就如同是一个感应式的抽屉经济转型和经济复苏阶段，小盘股占优经济转型催化小盘股的超额收益。美国和日本的数据表明小盘股在转型期的中后期显著跑赢大盘股，同期小盘相对大盘估值也处于历史较高水平。

经济周期处于触底回升和复苏期催化小盘股的超额收益。回顾美国在1980年后经历的四大衰退时期小盘股的超额收益情况，小盘股跑赢大盘都出现在经济刚刚经历过经济危机、走出低谷迈进复苏之时；在进入复苏后1年左右，小盘股相对大盘已经没有显著超额收益。

在经济衰退后期及复苏初期小盘估值会突然大幅增加。从历史上看，美国小盘指数相对S&P500估值较为稳定，但在2001年的科泡沫以及08年爆发的次贷危机两个阶段大幅超过历史平均水平。在这段时期小盘股P/E上升的原因有二：一是经济严重衰退时，股价下跌赶不上盈利下降；二是经济复苏时，股价的上涨速度快于盈利修复。