联合证券蓝筹股价值的国际对比和中国未来源泉

联合证券：蓝筹股价值的国际对比和中国未来 类别： 机构： 研究员：

百度让外界注意到的投资只有一个：糯米。在去年8月百度战略入股糯米之后今年1月已全盘收购。这一例投资是业务需要[摘要]

海外蓝筹股启示美国蓝筹股随经济产业结构演进。19世纪道琼斯成分股主要集中在铁路、电报等行业；20世纪前期则集中在石油、钢铁、汽车等行业；到20世纪后期成分股集中在连锁商业、金融、医药、大众消费品、IT、电信等行业。蓝筹股的结构变化整体反应了美国经济结构的变迁史，从传统的制造业逐步向消费服务过渡。

稳定丰厚的现金分红是蓝筹股的魅力所在。美国股市长期历史收益表明除去通货膨胀因素后97%的股票收益来自于再投资的分红，稳定的分红比率提供了类债的收益特性，能够为投资者提供较为稳定的现金流。美国标普500在70年代之后分红收益率不断上升，从3%上升至5%，年代逐步下降至1%，2000以来分红收益率逐步提高至目前的2%。

蓝筹股的估值偏低，但成长性并不差。90年代后期以来纳斯达克的估值持续大幅高于标普500的估值，约为标普500估值的1.7倍。1996年以来纳斯达克的盈利年复合增长率3.8%；而标普500的盈利年复合增长率6.1%，成长性高于纳斯达克。

A股蓝筹股的同与不同A股领先于实体经济反映经济结构的转型。2005年之前中国的重工业化进程中，周期性行业在经济中占据主导地位，股市的行业权重分布与实体经济类似。但05年以来消费类板块的市值权重占比逐年上升，而实体产业数据尚未反映股市行业权重的变化所反映的经济转型的预期。

A股蓝筹股的分红波动性较高。中国沪深300的分红比率在年之间不断提升，从不到10%提高至40%以上，在2005年之后分红比率逐步减少；分红收益率从90年代末的0.2%逐步上升至2005年最高的2.5%，2007年大幅下降至0.3%，2009年以来逐步上升至2.5%。

A股蓝筹股的估值偏低，但成长性并不差。2000年以来，小盘股指数的估值持续大幅高于沪深300的估值，约为沪深300估值的1.8倍。2004年以来小盘盈利增长的复合增速为15.1%；而沪深300盈利复合增速27.8%，远高于小盘指数盈利增速。

A股公司利润快速增长，但并未转化为强劲的现金流。2000年后，资本投入成为驱动中国上市公司销售提升、业绩增长主要动力，但盈利呈现出“无现金增长”。

A股蓝筹公司盈利能力好于小盘股，但资本支出更加稳健；营运能力好于小盘股，但经营杠杆并不高。A股蓝筹公司2000年以来ROE均值14.3，大幅高于小盘股的6.7%，但资本支出/折旧和摊销来看，蓝筹股2000年以来的均值为2.3，而小盘股为2.6，显示出蓝筹公司的扩张更为理性。

未来蓝筹股的方向在于产业结构调整未来蓝筹股的方向来源于经济产业结构调整的方向，包括消费、服务等。工业升级角度，关注高端装备、节能环保和产业的雁阵转移；农业科技化方面，关注生物育种、农化领域的缓控释肥、精细化施肥以及低毒环保农药、农用机械、农田水利等；制度红利方面，关注民营化和资本化对应的交运、券商等行业；人口方面，关注老龄化和消费升级对应的医疗、寿险、保健品等行业。