商业零售十字路口向左向右公开

商业零售：十字路口向左向右？ 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

要点：

零售行业表现弱于大盘，市场从短期估值太高和通胀挤出角度进行解释，但我们认为这些都是短期因素，估值可以通过时间消化，通胀最终也会回落，需要回答的是行业市场表现的根本推动因素时是什么，什么是判断行业有没有投资价值的标准，行业的合理估值在哪里，这些才是我们做出职业判断的依据。

回顾商业行业历史，我们发现行业也曾有高估值、高溢价的阶段（2004年至2007年），业态创新、消费环境转好和商业行业竞争和缓是行业市场表现持续优异的动能，从财务指标看，ROE、毛利率、费用率、净利率、存货周转率等指标都说明行业处于高景气状态。

2008年以来行业宏观环境仍然宽松，从现金流、存货周转率等指标看，行业运行状况良好。但从中观层面看，区域市场进入者增多，物业供给的大量增加为行业和公司快速扩张提供良机，但也带来财务压力和项目决策风险，通胀背景下租金和人工成本压力也是愈来愈现实。行业进入稳定增长期。

分析行业历史市场表现，可以发现市场对商业股的投资风格已悄然变化。

2007年前将行业定位为成长性行业，百货、超市、专业连锁百花齐放。

2008年后，市场已经注意到百货、超市所需面对的竞争压力，投资线索首先是关注新的商业模式，其次是寻觅系统性风险带来的估值修复机会，第三是另辟蹊径，发掘业绩反转型公司。对白马股的抛弃实质是反应了市场对行业基本面的担忧。

下调投资评级至“中性”。通过前文分析，我们认为基本面是行业市场表现的根本推动因素，零售业因其渠道价值理应享有估值溢价，但进入稳定增长期的行业溢价水平又不能长期超越历史均值，便宜是可以投资行业的唯一标准。目前，行业估值溢价仍在历史均值之上，2季度宏观和行业基本面又没有特别催化因素，给予行业“中性”评级。子行业方面，建议关注百货和专业业态，回避超市行业。在百货子业态中，仍延续2010年的选股思路，建议关注存在业绩爆发潜力的公司，选择标准1是公司的开店速度适中（最好是前期扩张步伐较快，后面开店速度放缓的公司），二是公司有业绩释放动力。专业连锁方面，建议关注存在行业性机会的公司。