相对于大起大落的项目

利率终于回落了。自去年年底下调存款后，货币市场一直在预期中的资金面放松和实际的市场资金紧张、回购利率高企中挣扎煎熬。从这段时期的货币市场表现看，与往年有所不同。往年货币市场在关键时间窗口时，往往是利率快速升高，时点过后利率便会快速回落；而近币市场表现出回购利率涨易落难，维持利率高点时间较长，平均利率明显上升等特点。

货币市场回购利率持续走高的原因，除了外汇占款减少、货币乘数降低等货币因素外，市场因素也有一定的影响。

从交易所1天回购交易量看，2010年日均交易量只有200多亿，2011年上半年上升到400亿，2011年下半年上升到800亿，目前已经上升到了1200亿。从回购融资的机构性质看，通过持有债券资产再回购资金进行投资理财和打新股的传统回购需求已经不多了，因此，利用杠杆策略进行债券投资或套利的资金需求，可能已经成为交易所回购交易量的主要需求方。从去年下半年到现在，交易所1天回购交易量就上升了50%，总量增加400亿，也就是说，理论上增加了400亿利用回购杠杆策略进行债券投资的资金需求，在交易所市场没有增量资金的情况下，这或许可以部分解释为什么交易所回购平均利率，从低于变成了高于银行间市场了。

银行间隔夜回购交易量从2010年的2千多亿上升到目前的近4千亿，但银行间市场隔夜回购与商业银行头寸管理等因素有关，回购量与债券杠杆策略的相关性难以测算。在与市场成员沟通交流中了解到，多数中小机构都有不同程度的杠杆操作，因此，杠杆操作导致资金刚性需求旺盛，可能也是造成货币市场资金成本上升的原因之一。

经过市场的快速上涨，一方面债券率下降，一方面回购成本抬升，回购套利策略已经面临较大的压力，利率产品和高信用产品则面临无利可套甚至利率倒挂的局面，但低评级债券仍有一定的套利空间。

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