金融资本工具创新降低银行资本补充成本荐股覆盖

金融：资本工具创新降低银行资本补充成本 荐 股 201 - 类别： 机构： 研究员：

使内耳供血减少 [摘要]

事项：

中国证监会和中国银监会联合发布《关于商业银行发行公司债券补充资本的指导意见》（以下简称《指导意见》）。

评论：

突破商业银行发行公司债制度壁垒，逐渐替代现行次级债《指导意见》是证监会和银监会联合发出，旨在为商业银行发行公司债突破制度壁垒（此前商业银行仅允许发行金融债和次级债）。事实上，商业银行现行次级债在一定程度上可以视为减记型公司债的前身，但因带有半强制赎回条款，在新的《商业银行资本管理办法》框架下将不再具有合格资本工具属性，商业银行需要对其进行为期10年的摊销扣除。作为对冲，银监会搭建了债务资本工具的完整发行框架，以带有减记条款的公司债券逐渐替代现有的次级债券，实现对商业银行资本结构的优化升级。

有效拓宽商业银行资本补充渠道，对减记型债务工具实现制度确认BASEL 框架下制定的《商业银行资本管理办法》对商业银行提出较为严格的资本约束。

特别是在当前二级市场估值低迷、普通股融资难度较大的环境下，其他一级资本工具（如优先股）和二级资本工具（如减记债）成为具有现实意义的选择。为了替代逐渐摊销的次级债务，主要银行此前也已开始推进减记型债务工具进行融资，包括四大行在内都已推出发行计划（如下表所示）。本次《指导意见》事实上是对这种新型债务工具实行制度确认，从证券属性和资本属性两个维度确保发行有效。

在发行主体和工具选择层面均预留空间在发行主体资质层面，《指导意见》给出指引为上市和拟上市银行，因为我国“公司债”发行主体本来就限定于“上市公司”。但《指导意见》也预留了空间，即“如果中国证监会修改公司债券发行人范围的有关规定，其他商业银行符合公司债券发行人条件，可以依照《指导意见》发行公司债券补充资本”。在具体工具选择层面，《指导意见》先行推进带减记条款公司债券，同时也为作为资本补充工具的其他类型公司债券预留了空间。

减记条款确保资本工具属性，或致发行利率高于一般公司债券与过去的次级债务相比，减记型公司债不仅偿付顺序劣后于其他债务工具，且在“减记触发条件”下，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下对本期债券以及已发行的其他一级资本工具的本金进行全额减记，任何尚未支付的累积应付利息亦将不再支付。约定的减记触发条件包括：1）银监会认定若不进行减记发行人将无法生存；2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存。

能够看出，减记条款较为强硬的确保了此类债务作为商业银行风险缓冲的能力，具有比次级债务更好的资本属性。但对于投资人而言，减记条款的存在使之完全不同于一般意义上的公司债券，《指导意见》也充分提示了隐含的投资风险。因此，此类债券发行成本可能高于同等信用主体的公司债券。当前， A主体的长期公司债发行利率多在5%-5.5%区间，我们推测四大国有银行减记债发行利率在5.5%附近，中小银行依据自身债项信用评级和市场环境可能略高于此，今年7月25日发行的天津滨海农商行减记型公司债票面利率6.5%即是参考。

资本工具创新有利于降低银行业资本补充成本，长期利好估值提升商业银行在二级市场再融资事项对板块估值有抑制作用，而较低的估值水平反过来倒逼资本工具的创新。我们认为商业银行资本工具的创新正在提速，减记债和优先股在未来两年内有望成为银行外源资本补充的主要方式，除个别银行实行H股上市或定向增发外，上市银行可能不会发生其他权益融资事项。尽管因为减记条款和非累计条款的存在，这两类工具对付息率的要求都将略高，但考虑到银行业能够在较长区间内维持20%左右高ROE水平，减记债和优先股作为资本补充的成本仍显著低于普通股，有利于板块估值的提升。当前，我们认为银行板块具有良好防御价值，建议在调整中适度增配，为2014年投资布局，首选兴业银行，关注民生银行、北京银行。